Cztery duże IPO są nawet 76 % poniżej ceny emisyjnej. Które z nich ma szansę na powrót?

Duże fundusze zapłaciły 25 EUR za akcję europejskiego producenta uzbrojenia jeszcze przed pierwszą sesją. Dziś w ciągu jednego dnia straciła nawet 23 % i kosztuje mniej niż połowę. Sprzedawca biletów z tej samej fali debiutów jest 76 % poniżej ceny emisyjnej - a mimo to wykazuje zysk.

Cena, którą zapłaciły fundusze, nie obowiązuje już w przypadku żadnej z nich

Cena emisyjna to kwota, za którą duże fundusze i banki kupują akcje jeszcze przed pierwszą sesją na giełdzie. Zwykły inwestor zazwyczaj nie ma do niej dostępu i kupuje drożej, w pierwszych minutach notowań. Ostatnia seria dużych debiutów giełdowych odwróciła tę logikę: akcje wszystkich czterech firm opisanych w tym artykule są dziś sprzedawane znacznie poniżej ceny, którą zapłacili pierwsi inwestorzy.

Najnowszy przypadek ma miejsce właśnie dziś. Europejski konglomerat zbrojeniowy CSG $CSG.AS , który w styczniu zadebiutował na giełdzie w Amsterdamie po 25 EUR, obniżył prognozę rentowności, a jego akcje straciły w trakcie sesji nawet 23 %. Fintech Klarna $KLAR , oprogramowanie do projektowania Figma $FIG i sprzedawca biletów StubHub $STUB , trzy amerykańskie debiuty z zeszłego roku, są poniżej ceny emisyjnej odpowiednio o 67 %, 44 % i 76 %.

Łączy je tylko to, że rozczarowały. Przyczyny są różne w przypadku każdej z nich, podobnie jak szanse na powrót: jedna wykazuje zysk netto, a mimo to ma największe dyskonto, inna według prospektu była najbardziej dochodowa z całej czwórki i właśnie ona spada dziś najszybciej.

Producent uzbrojenia, który stracił jedną piątą w ciągu jednego dnia

CSG opublikowało dziś rano wyniki za dziewięć miesięcy: przychody 4,8 mld. EUR (+6,1 %), rekordowy portfel zamówień o wartości 18 mld. EUR i potwierdzoną całoroczną prognozę przychodów na poziomie 7,4 až 7,6 mld. EUR. Rynek skupił się jednak na innych pozycjach. Przychody za sam trzeci kwartał spadły do 1,51 mld. EUR z 1,71 mld. EUR rok wcześniej, a marża operacyjna obniżyła się do 21 %. Firma obniżyła też całoroczną prognozę marży z 24 až 25 % do około 21 %, ponieważ wyprzedaje standardową amunicję z magazynów po niższych cenach, podczas gdy klienci przeszli na droższą amunicję o większym zasięgu.

Według Bloomberga akcje spadły w ciągu dnia nawet o 23 % i osiągnęły poziom 10,35 EUR, najniższy od styczniowego debiutu. To nie pierwszy cios: akcje spadły poniżej 25 EUR już w marcu, a w maju obniżył je raport short sellera Hunterbrook, który zakwestionował model biznesowy spółki. Dług netto wzrósł do 2,4-krotności EBITDA, a przychody rzędu 300 mil. EUR przesunęły się na czwarty kwartał.

Jednocześnie to jedyna firma z tej czwórki, która zarabia wystarczająco dużo, by można ją było wyceniać na podstawie zysku. Przy cenie zamknięcia z 10. 11. wskaźnik P/E wynosi 19,4 wobec 33,9 dla sektora obronnego, a godziwa cena Bulios na poziomie 20,42 EUR była o 52 % wyższa od ceny rynkowej. Po dzisiejszym spadku mnożniki są jeszcze niższe, ale pozostaje pytanie, jak długo marża na poziomie 21 % się utrzyma.

Na wyniki trzeciego kwartału wpłynęły terminy i struktura działalności. Przychody, których spodziewaliśmy się w trzecim kwartale, dostarczymy w czwartym. Popyt pozostaje silny, w tym na amunicję średniego i dużego kalibru oraz systemy lądowe.

Michal Strnad, przewodniczący zarządu i CEO CSG

Raty, które spowolniły Niemcy

Klarna przeprowadziła IPO po 40 USD, dziś kosztuje 13,14 USD. Paradoksalnie nie zaszkodziły jej słabe wyniki. W drugim kwartale odnotowała przychody w wysokości 1,042 mld. USD, o 27 % wyższe niż rok wcześniej, i zysk netto w wysokości 9 mil. USD. Mimo to akcje straciły w ciągu jednego dnia około jedną piątą wartości, ponieważ firma obniżyła całoroczną prognozę przychodów do 4,08 až 4,16 mld. USD z powodu słabego popytu niemieckich konsumentów i ogłosiła odejście dyrektora finansowego.

Przy wskaźniku P/S 1,2 rynek wycenia Klarnę jak zwykłą firmę pożyczkową, a nie fintech. Godziwa cena Bulios wynosi 20,04 USD, a konsensus analityków 18,80 USD. Rozstrzygnięcie nastąpi 17. 11., wraz z publikacją wyników za trzeci kwartał, w których analitycy spodziewają się straty 0,15 USD na akcję. Kluczową liczbą będzie udział niespłacanych pożyczek: w drugim kwartale rezerwy na straty kredytowe wyniosły 0,52 % wartości transakcji.

Dwa amerykańskie debiuty, które rynek karze za przeciwne rzeczy

Figma zadebiutowała na giełdzie po 33 USD, a pierwszą sesję zakończyła na poziomie 115,50 USD. Dziś kosztuje 18,63 USD. Za trzeci kwartał wykazała przychody w wysokości 391,4 mil. USD, o 43 % wyższe niż rok wcześniej, oraz stratę netto w wysokości 81,3 mil. USD. Po publikacji wyników akcje spadły o 7 %, ponieważ sama firma zapowiedziała spowolnienie wzrostu w czwartym kwartale do 33 %. Powodem jest jej własna decyzja: daje klientom więcej kredytów AI za tę samą cenę i świadomie rezygnuje z części przychodów. Ma na to bufor w postaci 1,7 mld. USD gotówki i praktycznie żadnego długu; konsensus analityków wynosi 27,40 USD.

Widzimy, jak klienci przechodzą od eksperymentowania z AI do większych zobowiązań, a agent Figma poszerza sposoby wykorzystywania kredytów na naszej platformie.

Praveer Melwani, dyrektor finansowy Figmy

StubHub to przeciwna historia. Przeprowadził IPO po 23,50 USD, dziś kosztuje 5,65 USD, czyli 76 % poniżej ceny emisyjnej. Mimo to za trzeci kwartał wykazał przychody w wysokości 502 mil. USD, skorygowaną EBITDA wyższą o 84 % i wynoszącą 124,1 mil. USD, zysk netto w wysokości 33,6 mil. USD oraz podniósł całoroczną prognozę liczby sprzedanych biletów. Rynek skupił się na jednej liczbie: skorygowanym zysku na poziomie 0,05 USD na akcję wobec oczekiwanych 0,08 USD. Akcje dalej spadały w handlu posesyjnym.

Przy wskaźniku P/S 1,0 i rentowności wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 31,5 % rynek wycenia StubHub jak firmę w tarapatach. Problemem jest bilans: 1,3 mld. USD długu wobec 1,2 mld. USD gotówki, z której część należy do sprzedawców biletów. Konsensus analityków na poziomie 10,75 USD jest niemal dwukrotnie wyższy od dzisiejszej ceny.

Co zdecyduje, kto wróci powyżej ceny emisyjnej

Każda z firm ma swój konkretny test i termin:

• Klarna, 17. 11.: rezerwy na straty kredytowe powyżej 0,52 % wartości transakcji oznaczałyby, że wzrost wolumenu firma kupuje gorszymi dłużnikami; stabilizacja wolumenu w Niemczech potwierdziłaby natomiast, że letnia wyprzedaż była przesadzona.

• CSG, początek 2027 roku: przychody za cały rok w przedziale 7,4 až 7,6 mld. EUR i obiecane uwolnienie kapitału obrotowego w czwartym kwartale. Jeśli przesunięte dostawy nie zostaną zrealizowane również w Q4, przestanie obowiązywać także teza o tanich akcjach z P/E poniżej 20.

• Figma, 17. 2. 2027: wzrost powyżej 33 % i udział klientów, którzy zaczną płacić za kredyty AI. Rozdawanie bezpłatnych kredytów działa tylko wtedy, gdy w ciągu dwóch kwartałów przełoży się na płatne wykorzystanie.

• StubHub, wyniki całoroczne: skorygowana EBITDA w przedziale 400 až 420 mil. USD i dalsza spłata długu. Firma już zarabia, a rynek chce zobaczyć, że zysk utrzyma się także poza sezonem koncertowym.

Różnicę między czterema przecenionymi debiutami można więc podsumować prosto. W przypadku CSG cena spadła, bo spadł zysk, a inwestorzy nie wiedzą, na jakim poziomie zatrzyma się marża. W przypadku StubHubu cena spadła, choć zysk rośnie, a dyskonto w wysokości 76 % dotyczy firmy wykazującej zysk netto, której zysk operacyjny wzrósł o 84 %. Klarna i Figma są pośrodku: rosną, ale rynek na razie nie chce płacić takiej ceny. Niższa cena sama w sobie nie oznacza niższego ryzyka, ale w przypadku jednej z tych czterech oznacza większy zysk na każdego wydanego dolara.