Questa volta mi sono rivolto a Peter Hotovec, analista di SoftVision AI, che si è unito a me per discutere degli ultimi temi che riguardano le banche in America e in Europa. Esaminiamo i problemi attuali, ma anche le possibili soluzioni e i preparativi per il futuro.

Petr Hotovec è Chief Operating Officer e Principal Analyst di SoftVision AI - un hedge fund per il trading algoritmico alimentato dall'intelligenza artificiale.

Inizieremo la conversazione esaminando la fusione tra UBS e Credit Suisse in Europa, dove avremo anche il suo parere sulle emissioni obbligazionarie AT1, per poi passare alle Americhe, dove al momento c'è molta copertura su First Republic Bank.

Europa

Vorrei chiederle come valuta l'acquisizione del Credit Suisse da parte di UBS. Ritiene che sia una buona mossa?

Penso che l'acquisizione del Credit Suisse da parte di UBS sia la soluzione migliore che potesse esserci. La cosa migliore è la rapidità con cui è avvenuta. La Silicon Valley Bank è crollata il 10 marzo, provocando uno shock nel settore bancario. Il Credit Suisse è stato il primo a subire il colpo, poiché si trovava già in grosse difficoltà nel quarto trimestre del 2022, quando i depositi sono passati da 370 miliardi a 233, con un calo di circa 140 miliardi di depositi. Si tratta di una cifra davvero enorme. La loro relazione trimestrale è stata costellata dalla parola depositi e dalla descrizione dei problemi che ciò ha causato.

Allo stesso tempo, non potrebbe essere rischioso, dato che l'economia svizzera dipende ora da un solo grande fornitore di servizi finanziari, che, per inciso, non ha un passato "pulito" ed è impantanato in una serie di scandali e problemi?

I parametri pubblicamente noti della transazione implicano che lo Stato svizzero fornirà a UBS ampie garanzie e garantirà persino il prestito che la Banca nazionale svizzera fornirà a UBS. Gli svizzeri volevano ovviamente salvare l'argento di famiglia, perché la banca non è solo numeri e redditività, ma anche relazioni a lungo termine costruite nel tempo. Inoltre, il crollo del Credit Suisse avrebbe danneggiato fatalmente la reputazione della Svizzera come rifugio stabile per i capitali stranieri. I parametri dell'intera transazione riflettono il fatto che gli svizzeri sono determinati a tenersi stretto il settore bancario il più a lungo possibile. Per quanto riguarda il passato, UBS è stata salvata durante la crisi finanziaria del 2008, a differenza di Credit Suisse, ma questa volta le cose sono cambiate.

Per quanto riguarda gli altri scandali, non conosco una banca completamente pulita. Il settore bancario è un po' oscuro, ma è il più importante per l'economia.

Come lei ha detto, l'acquisizione è avvenuta molto rapidamente e senza l'approvazione degli azionisti. Questo potrebbe minare la fiducia degli investitori nel sistema finanziario europeo?

Penso che gli azionisti del Credit Suisse si muoveranno obbedienti. Dato che riceveranno circa 0,76 franchi svizzeri per azione Credit Suisse e salteranno anche i detentori di obbligazioni convertibili contingenti AT1, usciranno di fatto vincitori dalla transazione.

Personalmente, ritengo che la transazione abbia eroso la fiducia nelle obbligazioni contingenti convertibili più di ogni altra cosa, in quanto si è verificata una svalutazione senza precedenti (azzeramento del prezzo invece della conversione in azioni), che ha mandato onde d'urto nel mercato di questi strumenti di investimento. Lunedì abbiamo assistito a un crollo del 20% di alcune banche nei mercati delle obbligazioni subprime.

La fiducia degli investitori nel sistema finanziario si sta certamente erodendo, come si evince dai movimenti dei mercati azionari e obbligazionari. La cosa più importante - la fiducia dei depositanti - forse non è stata erosa.

Proprio ieri è giunta la notizia che alcune società stanno accumulando grosse perdite presso il Credit Suisse sulle cosiddette obbligazioni AT1 (probabilmente la più grande che abbiamo visto finora presso PIMCO). Come è possibile?

Sì, questa è la notizia che ha scosso il pubblico degli investitori probabilmente più del crollo del Credit Suisse stesso. Personalmente, lo considero un piccolo "cigno nero". Il crollo del Credit Suisse era prevedibile fin dal rapporto Q4. Dopo il crollo della Silicon Valley Bank (soprattutto dopo la divulgazione dei tassi di prelievo dei depositi) era praticamente una questione di tempo, che è stata prezzata dal mercato delle assicurazioni contro i fallimenti (CDS) la scorsa settimana.

Come è possibile che i pagamenti degli azionisti vengano prima degli obbligazionisti, non è forse vero il contrario?

Il fatto che l'ordine previsto di assorbimento delle perdite venga sconvolto e che la posizione dei creditori e degli azionisti venga scambiata non era previsto, a mio avviso. Ma anche in questo caso, considerando la documentazione contrattuale, non è del tutto sorprendente. Spero di leggere presto un'analisi dettagliata in merito, possibilmente da parte di un avvocato svizzero esperto di strumenti AT1 e di diritto fallimentare. Credo che il motivo per cui gli azionisti hanno "saltato" gli obbligazionisti AT1 sia che la risoluzione del Credit Suisse è avvenuta rigorosamente al di fuori del piano del diritto fallimentare e la svalutazione era legata all'assistenza pubblica per prevenire l'insolvenza. In sostanza, direi che Credit Suisse, UBS e l'autorità di vigilanza concorderanno sul fatto che l'assistenza pubblica per prevenire l'insolvenza ha soddisfatto i termini contrattuali della svalutazione senza causare l'insolvenza. Il che, secondo i termini contrattuali su cui ho messo le mani, fa scattare una svalutazione, cioè una cancellazione dell'intero investimento.

Si applica cioè la classica gerarchia nota nelle procedure di insolvenza, secondo cui gli obbligazionisti hanno la priorità sugli azionisti. L'intera situazione e la conseguente volatilità del mercato delle obbligazioni subprime dimostrano che gli obbligazionisti spesso non capiscono quale strumento hanno effettivamente acquistato e non sono sicuri della sua valutazione in relazione al rischio. La reazione su Twitter e sui media suggerisce poi che la maggior parte pensava che le obbligazioni AT1 si comportassero come obbligazioni in situazioni marginali (a meno che non venissero convertite in azioni). La svalutazione nel caso del sostegno pubblico non era chiaramente prevista, anche se i termini e le condizioni ne erano letteralmente infarciti. Dopotutto, non è la prima volta che i grandi investitori acquistano un asset di cui non comprendono i parametri. Ricordiamo l'ultima crisi finanziaria e la storia delle obbligazioni ipotecarie...

Sarebbe corretto dire che ora la situazione in Europa è tranquilla e non abbiamo motivo di preoccuparci ulteriormente?

Certamente no. Altrimenti non sareste qui a parlare con me. La situazione è molto tesa, come dimostrano le rassicurazioni delle autorità di regolamentazione, le dichiarazioni dei direttori delle banche, i mercati obbligazionari e azionari.

Il mio timore è che si verifichi una contrazione del credito e che le banche accumulino contanti e attività liquide nei loro bilanci. Di conseguenza, ridurranno il numero di prestiti erogati, provocando una contrazione dell'economia. Questa è la mia principale preoccupazione. Speriamo che non ci siano corse agli sportelli. Dobbiamo rimanere calmi a questo proposito. Il Credit Suisse era davvero una mela marcia.

USA

In America al momento tutti parlano della First Republic Bank come di un'altra banca in difficoltà, nonostante l'afflusso di depositi per 30 miliardi di dollari della scorsa settimana. Che problema c'è, dunque, se il prezzo delle azioni oscilla e tutti sono preoccupati per il futuro di questa banca?

Ci sono decenni in cui non succede nulla. E ci sono settimane in cui accadono interi decenni. Nel mondo della finanza, la seconda frase è ormai vera. In tutta onestà, non ho studiato la First Republic Bank e probabilmente non lo farò presto: personalmente, credo che la cosa più importante da osservare sia ciò che accadrà nella riunione del FOMC di oggi. Sarà quello a dare il tono all'intera vicenda. Dando un'occhiata superficiale alla struttura patrimoniale della First Republic Bank e ai termini del programma della Fed per fornire liquidità alle banche che soffrono di perdite non realizzate sui titoli di debito a lungo termine a causa dell'aumento dei tassi, forse uno dei motivi è che la Fed ha troppi prestiti e non abbastanza titoli da fermare. In breve, il nuovo programma della Fed consente alle banche di utilizzare strumenti finanziari che la Fed può detenere come garanzia e ottenere in cambio un prestito. In altre parole, se avete un titolo di debito con un capitale di 100 dollari che ora potreste vendere a soli 90 dollari, lo usate come garanzia e prendete in prestito 100 dollari dalla Fed. Il problema della First Republic Bank è che non detiene molti titoli di debito da poter impegnare in questo modo. Quindi gli investitori si preoccupano della capacità della banca di arginare il deflusso dei depositi. Ma questa è solo una mia osservazione basata su un'analisi molto superficiale.

Nel caso delle altre "banche problematiche", si potrebbero identificare i problemi in modo abbastanza preciso:

1. Silvergate - Speculazione sull'esposizione alla borsa di criptovalute FTX e corsa agli sportelli alimentata dal regolatore.

2. Silicon Valley Bank - Scarsa struttura dei depositi, sovraesposizione a startup con problemi di finanziamento e ritiro dei depositi, con conseguente panico tra gli investitori per le attività in vendita e la creazione di perdite. I tecnici sono in preda al panico e iniziano una corsa agli sportelli. La struttura degli asset di SVB è stata la ciliegina sulla torta: la banca deteneva principalmente titoli ipotecari a lunga scadenza (oltre 10 anni) con un rendimento di circa l'1,5%, che è "senza valore" nell'era del 5% di rendimento dei titoli a 2 anni statunitensi. Un completo fallimento gestionale.

3. Signature Bank - Ha avuto un passaggio con un bankrun indotto dal regolatore. La situazione della Signature Bank è davvero strana: è stata sciolta e l'intera struttura è stata trasferita alla Signature Bank Bridge gestita dalla FDIC (l'equivalente statunitense di un sistema di garanzia). Non è fallita. È stato un fulmine a ciel sereno, che ha sorpreso anche i dirigenti della banca. La dichiarazione delle autorità di vigilanza statunitensi si limita a dire che il rischio sistematico è stato evitato. Personalmente, sarò felice di aspettare una giustificazione più approfondita, se ne arriverà una. Le speculazioni si moltiplicano per credere che si tratti semplicemente di un "giro di vite normativo sulle criptovalute" - un giro di vite normativo sulle criptovalute.

4. Credit Suisse - Apple marcio. Basta leggere le loro relazioni trimestrali, soprattutto quella del quarto trimestre del 2022.

Nel caso della First Republic Bank, non è così semplice (almeno non per me che ho dato un'occhiata superficiale ai rapporti e ai risultati della banca). Il problema più grande di First Republic Bank è che i suoi problemi vengono affrontati nella Repubblica Ceca, un paese di dieci milioni di abitanti con un mercato dei capitali non molto sviluppato e un'esposizione minima a questa banca. Cosa starà passando per la testa degli americani comuni? O anche ai clienti della First Republic Bank con depositi superiori a 250.000 dollari, cioè non assicurati? La perdita di fiducia è il problema principale della banca. Il sistema della riserva frazionaria rende qualsiasi banca insolvente se tutti i clienti decidono di prelevare in una volta sola. È proprio così che funziona.

Ho letto che gli amministratori delegati di JPMorgan e di altre banche stanno discutendo di ulteriori aiuti alla First Republic Bank. Ma ha senso continuare a salvarla in questo modo? Dopo tutto, all'inizio sembrava che una o due banche fossero in difficoltà, ma col passare del tempo si scopre che potrebbero essere molte di più. Se la situazione continua ad aggravarsi e si aggiungono altre banche in difficoltà, potrebbe verificarsi una crisi finanziaria più grave?

Vedremo. Per i grandi istituti bancari, questa situazione è vantaggiosa per due motivi: Nessuno vuole un collasso del sistema finanziario, evitare il panico tra i depositanti e mantenere la First Republic Bank è nell'interesse di tutti. Con il deposito, i grandi istituti bancari segnalano di essere forti e di avere ampia liquidità. Gli americani che leggono le notizie penseranno: se fossero poco capitalizzati, non manderebbero 30 miliardi di dollari di depositi non assicurati a una banca in difficoltà e a rischio di perdite? Essi stessi attireranno depositi da depositanti americani nervosi.

Esiste una soluzione ai problemi attuali delle banche?

Sono sicuro che in qualche modo si risolverà. Non oso immaginare come, ma il nervosismo è davvero forte. Ieri ero al telefono con una banca americana dove il nostro fondo voleva aprire un conto. La signora della banca si è lanciata in un monologo di circa cinque minuti, fin dall'inizio, sulla struttura dei loro clienti (sia mutuatari che depositanti) e sulla quantità di depositi non assicurati. Le ho chiesto se ora riceve spesso queste domande - mi ha fatto un sorriso incerto e ha risposto di sì. La situazione è davvero molto nervosa negli Stati Uniti in questo momento. Tuttavia, sono convinto che nella Repubblica Ceca possiamo stare tranquilli.

Per il resto, le banche cercheranno soprattutto di mantenere e guadagnare liquidità. Le autorità statali, ovviamente, le aiuteranno a farlo, come è già stato dimostrato dal nuovo programma della Fed, dalle dichiarazioni della BCE e anche dal caso del collasso del Credit Suisse. Tutti stanno cercando di ripristinare la fiducia dei depositanti nelle banche. È in quest'ottica che dobbiamo interpretare le azioni di JP Morgan e di altre banche nei confronti di First Republic Bank. L'importante è garantire che le banche non debbano affrontare un deflusso di depositi. Purtroppo, questa non è una buona notizia per l'economia, perché l'accaparramento di liquidità e i timori di una corsa agli sportelli significano una riduzione dei prestiti. E senza prestiti non ci si può aspettare una forte crescita economica. Inoltre, non sappiamo ancora come l'economia reagirà alle mosse di politica monetaria.

La riunione odierna della Fed e un eventuale rialzo dei tassi potrebbero avere un impatto negativo sulla situazione attuale? Se sì, perché?

È assolutamente fondamentale considerare l'impatto di un rialzo dei tassi sulla situazione attuale. Il livello dei tassi influisce su tutto. Il calo del prezzo dei titoli di debito può essere mitigato dalla Fed attraverso un nuovo meccanismo, come indicato nella domanda precedente. Tuttavia, questo meccanismo non può essere applicato a tutti gli asset e quindi un aumento significativo dei tassi potrebbe mettere ulteriormente sotto pressione le banche. D'altra parte, l'inflazione è ancora elevata, l'economia non si sta raffreddando e i mercati azionari (in previsione di tagli dei tassi entro la fine dell'anno) non stanno reagendo in modo significativo all'attuale crisi bancaria (ad eccezione dei titoli bancari). D'altra parte, anche gli ultimi dati del mercato dei mutui statunitensi non suggeriscono che la Fed debba frenare.

Purtroppo, il mercato è assolutamente confuso sul futuro corso dei tassi. Fino a martedì della scorsa settimana, il mercato ipotizzava un rialzo di 25 punti base alla prossima riunione della Fed e che quest'ultima avrebbe iniziato a tagliare i tassi entro la fine del 2023. Dopo l'intervento del presidente della Fed Jerome Powell davanti a una commissione del Senato il mercoledì precedente, il mercato ha iniziato a prevedere che la Fed aumenterà i tassi di 50 punti base alla prossima riunione e non li taglierà fino alla fine dell'anno. Da allora, però, tre banche statunitensi si sono trovate in difficoltà (una ha chiuso volontariamente, un'altra è stata licenziata dall'autorità di vigilanza e la terza è entrata in amministrazione controllata dopo essere diventata insolvente) e il mercato è completamente impazzito. Alcuni analisti scommettono su un rialzo dei tassi di 50 punti base, sostenendo che l'inflazione è pericolosamente alta e che la Fed ha già introdotto uno strumento sufficientemente forte per fornire liquidità alle banche, quindi non c'è alcun rischio di fallimento. Altri ipotizzano 25 punti base, sostenendo che la Fed vuole combattere l'inflazione ma non vuole mettere le banche sotto ulteriore pressione. Altri ancora sostengono che la Fed manterrà i tassi fermi e l'ultimo gruppo prevede addirittura un taglio dei tassi. Personalmente, credo che la Fed alzerà i tassi, più probabilmente di 25 punti base, ma non sarei sorpreso di vederne 50.

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Si prega di notare che questo non è un programma di consulenza finanziaria.