Aluminium zdrożało, Alcoa zarabia miliardy. Dlaczego akcje są wciąż tak tanie?

Alcoa właśnie opublikowała rekordowe kwartalne przychody około 4 mld USD, skorygowana EBITDA za trzy miesiące ponad dwukrotnie wzrosła, a firma jednocześnie rozpoczyna akwizycję za 4,1 mld USD, która ma ją uczynić największym niezależnym producentem aluminium na półkuli zachodniej. Akcje mimo to handlowane są z P/E około 11, czyli z wyceną, która daleko nie osiąga poziomów z poprzednich cykli. Rynek albo przeocza jakość tego, co się w firmie dzieje, albo wręcz przeciwnie słusznie przeczuwa, że obecne zyski to tylko przejściowy szczyt cyklu, po którym nastąpi powrót do niższych marż i wyższego długu.

Jak firma faktycznie zarabia pieniądze

Alcoa $AA jest zintegrowanym producentem w całym łańcuchu aluminiowym.

Ekonomika na każdym etapie jest inna:

1. Boksyt: niskomarżowy surowiec wejściowy. Wartość powstaje głównie dzięki niskim kosztom wydobycia i bliskości do własnych rafinerii.

2. Alumina (tlenek glinu): wrażliwa przede wszystkim na cenę energii i na tak zwany indeks API (Alumina Price Index), który zachowuje się bardziej zmiennie niż sama cena aluminium.

3. Aluminium pierwotne: powstaje przez wytapianie w piecach elektrolitycznych, tzw. smelterach. To właśnie tutaj koncentruje się największa marża i największa wrażliwość na cykl, ponieważ kluczowym wkładem nie jest boksyt ani alumina, lecz energia elektryczna. Produkcja jednej tony aluminium wymaga około 14 800 kWh, więc energia stanowi od jednej trzeciej do połowy kosztów produkcji.

Alcoa $AA dlatego koncentruje moce hutnicze w lokalizacjach z tanią energią wodną, konkretnie w Kanadzie, Norwegii i Brazylii. Według danych Wood Mackenzie dzięki temu plasuje się w tańszej połowie globalnej krzywej kosztów, choć daleko nie na jej dnie, gdzie znajdują się dotowane huty w Zatoce Perskiej.

Z tego układu wynika kluczowa cecha całego biznesu: zysk Alcoa może dramatycznie się zmieniać nawet bez żadnej zmiany wolumenu produkcji. Wystarczy, że poruszy się cena aluminium lub aluminy, a marże szybko przeleją się do EBITDA, która potrafi w jednym kwartale spaść poniżej 300 mln USD, a rok później wzrosnąć ponad 900 mln USD, choć firma nie wyprodukowała znacząco więcej metalu.

Dlaczego właśnie teraz zyski rosną tak gwałtownie?

Dokładnie taką dynamikę pokazał ostatni rok. W drugim kwartale 2025 firma zaraportowała skorygowaną EBITDA zaledwie 313 mln USD, zniszczoną niskimi cenami aluminium i aluminy oraz amerykańskimi taryfami importowymi na kanadyjskie aluminium. W drugim kwartale 2026 skorygowana EBITDA osiągnęła 901 mln USD, czyli prawie trzykrotność, a sam segment aluminium wykazał rekordową skorygowaną EBITDA 1,1 mld USD z marżą 32,3 procent.

Główne przyczyny:

• Wyższa zrealizowana cena metalu. W pierwszym kwartale 2026 osiągnęła około 4 209 USD za tonę wobec 3 213 USD rok wcześniej, czyli wzrost o około 31 procent, napędzany również wyższą amerykańską premią po podwyższeniu ceł zgodnie z sekcją 232 do 50 procent w czerwcu 2025.

• Restarty wcześniej wyłączonych mocy w hiszpańskim San Ciprián, brazylijskim Alumar i norweskiej Liście, które zwiększyły dostawy.

• Hamulec po stronie aluminy. Segment aluminy pozostał natomiast pod presją z powodu awarii rafinerii Pinjarra w Australii po cyklonie Narelle, co doprowadziło do obniżenia całorocznej prognozy produkcji do 9,5–9,6 mln ton.

Firma stoi więc na dwóch nogach: cyklicznie wysokiej cenie aluminium i operacyjnej poprawie dzięki powrotowi wyłączonych mocy. Druga noga jest w znacznym stopniu powtarzalna nawet przy niższych cenach, pierwsza zależy od rynku, którego Alcoa sama nie kontroluje.